中信证券研报指出，2025年6月至今的这一轮AI交易如果与2000年科网周期进行类比的话，其实更加类似于2021年的电新周期。当前的AI相当于2021年中旬的电新，其中偏上游的动态PE还没有坍缩，而业绩预期才刚开始上调。见顶信号主要有四个：“最不紧缺”商品的价格出现见顶（2021年的电解液相当于现在的硅片）、下游出现大范围涨价以及成本抱怨、海外Capex披露密度得到提升、拥挤度与扩散度的坍塌。在上游里面估值低且供给紧的品种，其行情越往后性价比会越高。当前也更加看好偏下游的品种，看好硅基里面的存储链、燃机链、光模块、PCB、云厂商，以及碳+硅的算力金属、氟化工、磷化工。

策略｜供需缺口交易的一体两面：AI中上游当前位于20-23年锂电周期的2021年中阶段。[[1]](https://research.citics.com/)

中信证券泛周期行业比较系列报告指出，2025年6月至今的这一轮AI交易，若与2000年科网周期类比，其实更接近2021年的电新（新能源/电力设备，紧密关联锂电）周期。当前AI中上游所处的位置，大致对应2020-2023年锂电周期的2021年中旬阶段：需求爆发驱动供需缺口持续扩大，“最不紧缺”商品的价格尚未见顶，下游成本压力开始显现但尚未大范围传导，业绩预期刚开始上调，偏上游品种的动态PE还未出现明显坍缩。[[1]](https://research.citics.com/)

这一阶段的锂电周期特征是：新能源汽车等下游需求超预期放量，上游关键材料（如锂盐、电解液、正极等）出现结构性紧缺，价格快速上涨带动利润扩张，市场对全年及次年业绩的预期持续上修，估值得以扩张，但新增产能落地尚需时间，供给洪峰尚未到来。当前AI产业链（算力、数据中心、高端电子材料、电力配套等）的Capex爆发，与彼时锂电需求逻辑高度相似：AI驱动的电力需求（储能+直供电）正成为新增长极，推升相关中上游环节的量价预期。[[2]](https://www.tmtpost.com/7964822.html)[[3]](http://paper.people.com.cn/zgnyb/pc/content/202603/16/content_30145949.html)

供需缺口交易的一体两面在于其周期对称性。一面是“缺口扩大”带来的机会：需求超预期叠加供给响应滞后，会导致紧缺环节量价齐升、利润弹性释放，尤其估值较低且供给真正偏紧的品种，后续性价比会逐步抬升。另一面则是“缺口收敛”后的风险：当供给加速释放、库存累积、竞争格局恶化时，价格与利润会快速回落，甚至出现2022-2023年锂电那样的过剩调整。因此，交易缺口的核心是动态跟踪“缺口是仍在扩大还是开始收窄”。

报告给出了四个主要的见顶信号，可作为观察缺口是否即将收敛的参考：
1. “最不紧缺”商品的价格出现见顶（2021年的电解液对应当前的硅片等相对宽松环节）；
2. 下游出现大范围涨价传导以及明显的成本抱怨；
3. 海外Capex披露的密度和透明度显著提升（意味着市场对供给扩张的预期开始充分定价）；
4. 交易拥挤度与行业扩散度的快速坍塌。[[1]](https://research.citics.com/)

当前上述信号尚未完全触发，因此仍处于上行窗口。在上游环节，优先选择估值相对较低、供给扩张周期较长或壁垒较高的品种，其行情持续性与性价比会随时间推移而提升。同时，报告更看好偏下游或中下游结合的品种，这些环节既能受益于AI Capex的持续落地，又相对远离纯商品属性过剩风险。

具体方向包括：硅基里面的存储链、燃机链、光模块、PCB、云厂商，以及碳+硅概念下的算力金属、氟化工、磷化工等。这些领域当前兼具需求高增确定性、供给相对有序和估值匹配度较好的特点，在缺口交易的当前阶段具备较优的攻守兼备属性。[[4]](https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202606101823434567_1.pdf?1781159524000.pdf)

总体而言，供需缺口交易强调“时点”与“品种选择”的匹配。当前AI中上游类比锂电2021年中，处于缺口扩大、预期上修的主升阶段，宜重点把握紧缺与低估的交集机会，同时密切监测上述四个见顶信号，以动态调整仓位结构。锂电自身在2026年也进入由储能（含AI数据中心供电）驱动的新一轮复苏周期，进一步印证了电力与材料端的中长期需求韧性。[[3]](http://paper.people.com.cn/zgnyb/pc/content/202603/16/content_30145949.html)

此框架可为泛周期投资提供跨周期的比较视角，避免单纯线性外推单一行业的短期景气。

这篇报告所解决的是当前AI供需缺口交易的中期节奏以及短期止盈点跟踪问题。1）2025年6月至今的这一轮AI交易如果与2000年科网周期进行类比的话，其实更加类似于2021年的电新周期；2）当前的AI相当于2021年中旬的电新，其中偏上游的动态PE还没有坍缩，而业绩预期才刚开始上调；3）见顶信号主要有四个：“最不紧缺”商品的价格出现见顶（2021年的电解液对应现在的硅片）、下游出现大范围涨价以及成本抱怨、海外Capex披露密度得到提升、拥挤度与扩散度的坍塌；4）上游里面估值低且供给紧的品种，其行情越往后性价比会越高。当前也更加看好偏下游的品种，看好硅基里面的存储链、燃机链、光模块、PCB、云厂商，以及碳+硅的算力金属、氟化工、磷化工。

▍ 为什么这一轮AI行情的发展逻辑会更加类似于锂电周期，而非互联网泡沫。
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两轮行情同属于渗透率加速下的周期品行情，其中区别在于电新行情借助消费需求来进行直接传导，而AI行情则是借助token消费加速传导至Capex再传导至中上游硬件的间接方式，因此AI行情会对渗透率波动表现出更高的敏感性而且加速点也会更多；其波动本质都是“供需缺口+涨价”，这属于周期股框架而非估值框架——不同于互联网泡沫依靠干拔估值（纳指fwd PE 60x），锂电与AI都建立在真金白银的Capex消费与真实高盈利基础之上，并且当前估值未明显泡沫化（纳指动态PE不到30x）。两者都能够按大宗属性拆成上中下游子品类（资源→材料/元件→终端应用）；就位置而言，AI相当于电新的2021年—中游（英伟达）先主升，上游（存储/材料）2025年底才点火。

▍中期业绩与估值如何演绎？

运用整体法对上中下游公司在完整一轮周期之中的市值变化进行了计算。行情中期通常会形成一段上游大幅跑赢中下游但最终出现回归的过程，其启动点正是产业容量扩大到足以影响供需平衡表的时候，其中锂电对应2020.9–2021.9这一阶段，AI则在2025.6之后材料行情启动，其振幅与覆盖面已经超过电新周期。更关键的是，电新周期的市值顶点领先于业绩顶点约6个季度，中上游核心公司在业绩暴涨期间运用整体法计算的PE从137x被压缩到18x，大多数真正的顶出现在2021Q3，可见卖点不在业绩或毛利兑现，而在于市值、估值、筹码先行松动的那一刻，而全球AI中上游当前整体PE_ttm已从100x回落到40x，差不多类似电新2021年中旬，业绩还会继续兑现但估值很难再提升。此外卖方预期具有明显偏离性，根据Visible Alpha一致预期，分析师model对上游的一致预期在早期总比中下游更保守、后期又总比中下游更激进，一旦上游盈利或ASP一致预期大幅上调，股价多半已离顶不远，而AI中上游外资盈利一致预期要到1H26才开始普遍上调、中上游动态PE也尚未开始坍塌，这反映出本轮业绩爆发力更强、中期供给预期更紧。

▍短期怎么跟踪：顶部信号有四。

1）从短期来看，应当紧密跟踪“最不紧缺”品种的价格是否率先见顶——在电新周期里面最紧缺的碳酸锂以及钴商品价格会滞后于股价接近一年时间，因而几乎不具有参考意义，真正能够领先市场的反而是供需没有那么紧张的品种（正如2021年电解液环节，由于供需最为宽松，价格会率先在4Q21随着需求边际放缓而走平，并且股价也同步转弱）；映射到AI领域，DRAM相当于碳酸锂（因为敞口直接、产能克制，所以涨价最为领先），硅片则相当于电解液（涨价最晚且幅度最小、存在结构性过剩、消费敞口较大），并且NAND现货涨价已出现边际放缓，因此需要重点紧盯硅片，一旦进入价格平台期，可能就构成短期见顶信号。

2）其次可以从上下游价格博弈方面来进行考察：在电新周期中上游股价于2021Q4实现了见顶，而特斯拉首次提价则发生在2021年3月底，国内外车企集体密集提价与长城汽车欧拉停产基本集中在4Q21–1Q22；AI方面苹果对新机提价、与美光围绕存储采购价开展的博弈于2026年6月发生并持续发酵。

3）进一步来看Capex公告密度这一指标，它在电新周期里面对上游股价的解释能力远远优于商品价格（由于相关披露会直接影响中期供需表的预期），但是在本轮AI行情当中，由于海外占据主导地位、扩产难度较大以及货币条件更为紧缩，因此国内Capex公告所具备的前瞻效力可能会弱于电新周期，而海外出现的大规模扩产才是需要重点关注的警戒信号。

4）最后，拥挤度以及扩散度的坍缩才是结束的信号，目前二者均未触发：拥挤度是“必要非充分”的指标，只有当出现松解时才是真正的终点，扩散度则需要观察新高占比方面（其掉头会领先股价见顶），电新2021年新高占比达到顶点为62%、会领先价格顶点3–4个月，而AI当前拥挤度虽然已逼近历史新高，但新高占比尚未出现下滑、龙头抱团的局面仍未松解。
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▍哪些品种当前性价比更高。

有两条规律共同决定了后半段行情的性价比高低：一是前期泡沫涨幅越大，那么破灭之后下跌幅度就会越大；二是电新周期中低壁垒、产能易扩的中游加工材料在见顶后2年内低点平均市值仅约为顶部的21%，而资源/配额约束、扩产慢的上游资源该比例约32%。

▍宏观流动性的预期在最近半个月趋紧，这本质上是由于一个更为模糊的FOMC会议以及受到高油价和世界杯影响的5月CPI数据以及非农就业数据所共同带来的加息预期。我们维持了中期美联储不会加息的观点，并且认为当前受到流动性折价的碳+硅长周期定价的品种存在估值修复的空间。至于敞口直接的极致硅基周期品，目前去讨论泡沫破灭其实还为时尚早，但在估值被拉升之后就需要对业绩开展博弈，这已经不再是舒适交易的区间，我们的偏好转向了强供给约束以及低估值的品种，从产业链环节来看也更加推荐偏中下游的品种。据此，我们最看好叙事更长、且有AI敞口但被宏观因素所折价的碳基周期品（算力金属、氟化工以及磷化工），以及低估值、偏中下游的品种（存储链、燃机链、光模块、PCB以及云厂商）。

▍风险因素：

中美在科技、贸易以及金融领域摩擦会进一步加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏进程不及市场预期；海内外宏观流动性呈现超预期收紧态势；俄乌、中东等地区冲突得到进一步升级；我国房地产库存消化速度不及预期。

▍关键图表：

（文章来源：人民财讯）

来源：中信证券：这轮AI更像电新周期、而非互联网泡沫 | 东方财富网