6 月 29 日，港交所对本末动力（北京）科技股份有限公司正式通过主板上市聆讯的情况进行了披露，这家成立仅六年的机器人企业借助18C特专科技公司身份来冲刺港股，由中信证券担任独家保荐人。

短短三年间，本末动力将其营收从1754万元提升至2.82亿元，复合增长率高达300.8%，直驱模组出货量得以突破850万套，在中国消费机器人直驱动力模组细分市场占据61.1%的份额，看似交出了一份亮眼的成长答卷。

然而在光鲜数据的背后，围绕本末动力的争议却从未停歇。从对18C上市标准的踩线达标，到业务结构的极度失衡；从客户高度集中所引发的经营风险，到持续亏损所带来的盈利困境；从直驱技术路线的固有局限性，到具身智能概念的炒作嫌疑，多重争议交织在一起，令这场IPO充满了未知数。

公司借助18C通道以“踩线”方式成功闯关，然而其特专科技公司身份所具备的实际含金量却引发了广泛质疑。

港交所18C章节特专科技公司上市规则，为尚未实现盈利的硬科技企业开辟了上市绿色通道，但同时也设定了明确的市值以及营收门槛。对于已商业化的特专科技公司，要求其预期市值不低于40亿港元，并且最近一个会计年度营收不低于2.5亿港元。

本末动力恰好踩在了这条及格线上。招股书所显示的信息表明，公司2025年营收为2.82亿元人民币，约合3.06亿港元，这仅略高于2.5亿港元的门槛；而2025年12月C轮融资后的投后估值为31.85亿元人民币，约合34.6亿港元，距离40亿港元的上市市值要求仍有差距，所以需要在IPO发行中进一步抬升估值才可以达标。

这种“贴线上市”的状态，直接引发了市场对于其“特专科技”含金量所存在的质疑。一方面，公司核心产品的消费级直驱模组均价仅为29元，这本质上属于标准化的电子元器件，所采取的是依靠规模制胜的制造业路线，而并非高附加值的硬科技路径。2025年公司整体毛利率仅为21.5%，这远远低于半导体、生物医药等典型特专科技行业的盈利水平，反而更加接近传统制造业的毛利区间。

另一方面，依赖于研发投入的视角所开展的分析表明，2023年至2025年公司研发开支分别为3900万元、4240万元和5850万元，从而令研发费用率从222.4%下降至20.8%。虽然研发团队的165人中有96.6%拥有学士及以上学位，但绝对研发投入规模在机器人行业中仍处于较低水平，与其“技术驱动”的定位存在一定落差。

更值得关注的是，本末动力的核心技术优势主要集中于消费级直驱模组这一极其细分的赛道。根据弗若斯特沙利文所提供的数据，直驱动力模组在中国消费机器人动力模组整体市场中所占比例仅为3.9%，由此构成了一个非常狭小的细分领域。即使本末动力在这一细分市场内取得了61.1%的份额，把它放到整个消费机器人动力模组市场中来看，其所占份额也仅为2.4%，排名第八，而行业龙头企业的市场份额则是其五倍以上。

这就意味着，本末动力的龙头地位高度依赖于细分赛道的狭窄定义，一旦赛道边界得到进一步放大，其所掌握的市场话语权便会大幅削弱。这种细分赛道龙头的叙事，在18C上市企业当中也并不鲜见，但往往会因此沦为二级市场估值回归的重灾区。

业务结构呈现出极度失衡的状态，使得扫地机模组难以支撑起公司所追寻的“机器人梦”。

在本末动力的招股书当中，“机器人”成为了出现频率最高的关键词，公司借助从直驱动力模块到轮足机器人，再到具身关节模组的路径，从而构建起了完整的机器人技术闭环叙事。但是对收入结构进行拆解之后可以发现，真正支撑起2.82亿元营收的，并非市场想象中的人形机器人或工业机器人，而是扫地机器人、洗地机等家用清洁电器所运用的动力模组。

招股书所提供的数据表明，2025年公司机器人动力模组业务收入为2.74亿元，占总营收的97.4%；其中消费级直驱动力模组收入为2.48亿元，占总收入的88%，从而成为了绝对的收入支柱。而被寄予厚望的具身关节模组收入仅为679.8万元，占比2.4%；机器人整机业务收入为730.7万元，其占比更是从2023年的18.9%下滑至2.6%。

换言之，本末动力目前本质上是一家消费电子供应链企业，而非市场所认知的机器人公司。其业绩爆发的核心逻辑，在于赶上了扫地机器人行业直驱技术替代的浪潮，而非机器人行业本身的增长。

消费级直驱模组主要被运用于扫地机器人、割草机等少数品类，这导致其市场空间较为有限。依据3.9%的细分赛道占比所进行的计算，整个中国消费机器人直驱模组市场规模不足10亿元，本末动力已经占据了六成以上份额，后续增长空间高度依赖于下游扫地机行业的整体扩容，以及直驱技术的渗透率提升。

消费电子供应链企业的估值通常维持在5至10倍市销率的区间，而机器人公司的估值则能够达到20倍甚至更高的水平。本末动力当前约12倍的市销率，已经在一定程度上提前透支了机器人概念所带来的溢价，如果二级市场转而按照消费电子供应链的逻辑来进行定价，其估值便会面临回调压力。

扫地机器人行业的技术路线迭代过程十分迅速，从早期的有刷电机发展到无刷电机，再到如今的直驱电机，因此技术更替的周期会不断缩短。一旦未来有新的技术路线替代了直驱方案，或者下游厂商调整了技术路线，本末动力的核心业务就会面临冲击。

更值得玩味的是，公司业务结构在三年内发生了剧烈的转向。在2023年，公司动力模组收入当中工商业场景所占比例达到62.7%，消费级仅占18.3%；到2025年，消费级占比则迅速飙升至88%，工商业场景收入虽然绝对值有所增长，但占比已不足10%。这种快速的业务重心转移，究竟是战略选择还是被动适应市场，也引发了市场对其长期战略定力的质疑。

客户群体呈现高度集中的特征，使得公司对单一客户的过度依赖化作悬于头顶的达摩克利斯之剑。

比业务结构单一的情况更为严峻的，是客户集中度呈现出持续攀升的态势。招股书显示，2023年至2025年，公司前五大客户收入占比分别为67.0%、83.4%以及85.7%，呈现逐年走高的趋势；最大单一客户收入占比分别为22.3%、62.1%和42.8%，2024年甚至有超过六成的营收来自同一家客户。

虽然招股书当中并未对客户具体名称进行披露，但是依赖于行业格局以及公开信息来开展分析，可以看到追觅科技构成了本末动力最大的客户。作为近年来快速崛起的一家清洁电器品牌，追觅的高速增长直接带动了本末动力的订单放量。公开信息显示，本末科技的直驱电机产品已广泛应用于追觅等品牌的家用智能电器设备。

客户集中度维持高位，是中游供应链企业所具备的典型特征，然而如此高的比例在上市公司中仍属罕见。在这种模式下，公司的业绩波动几乎会完全绑定下游大客户的经营状况，从而缺乏抗风险能力。

具体来看，单一客户依赖所带来的风险主要体现在订单出现波动这一方面。扫地机器人行业展现出了明显的季节性以及周期性特征，在大促期间会集中进行出货，而在淡季时订单则会出现明显缩减的情况。如果大客户对采购计划进行调整、开展去库存操作或者切换供应商，那么将会直接导致本末动力的营收出现大幅波动。2025年最大客户占比从62.1%下降至42.8%，这并非因为该客户订单出现了减少，而是由于其他客户订单增长得更快所导致，但是单一客户占据接近一半营收的格局仍然没有发生改变。

作为上游零部件供应商，在面对追觅、科沃斯等体量远大于自身的下游客户时，本末动力在价格谈判过程中会处于弱势地位。这同样是其产品均价长期维持在30元以下、毛利率难以实现大幅提升的重要原因。随着行业竞争不断加剧，下游客户的压价诉求将会进一步压缩中游供应商的利润空间。

追觅科技近年来开展了迅猛的扩张，把业务从清洁电器领域延伸至电动汽车以及eVTOL等多个领域，而其所采取的高举高打策略也伴随着争议。财新周刊曾报道追觅所采用重金营销、轻资产运作的模式，其可持续性存疑。如果大客户自身经营出现波动，那么这种波动将会直接传导至本末动力。

除了客户集中度较高以外，地域集中度也达到了同样惊人的程度。2025年公司99.4%的收入均来自中国内地，海外市场所占份额则几乎可以忽略不计。对于一家声称“全球领先”的企业而言，海外市场的空白不仅意味着增长空间会受到限制，也意味着其无法对冲单一市场所带来的政策以及周期风险。

盈利迷雾：低毛利率与巨额亏损背后所反映的财务真相

扫地机器人行业的技术路线迭代速度十分迅速，从早期采用的有刷电机逐步发展到无刷电机，进而演进至当前的直驱电机方案，因此技术路线更替的周期会持续缩短。如果未来出现新的技术路线替代了直驱电机方案，或者下游厂商调整了自身的技术路线，那么本末动力的核心业务将会面临直接冲击。

更值得关注的是，公司业务结构在三年时间内发生了剧烈的转向。在2023年，公司动力模组收入当中工商业场景所占比例达到62.7%，而消费级场景仅占18.3%；到了2025年，消费级场景占比则迅速上升至88%，工商业场景收入虽然绝对值有所增长，但其占比已下降至不足10%。这种业务重心快速转移的现象，究竟是公司主动进行的战略选择还是被动适应市场变化的结果，也引发了市场对于其长期战略定力的质疑。

客户群体呈现高度集中的特征，这使得公司对单一客户的过度依赖化作了悬于头顶的达摩克利斯之剑。

比业务结构单一的情况更为严峻的是，客户集中度呈现出持续攀升的态势。招股书显示，2023年至2025年，公司前五大客户收入占比分别为67.0%、83.4%以及85.7%，呈现出逐年走高的趋势；最大单一客户收入占比分别为22.3%、62.1%和42.8%，在2024年甚至有超过六成的营收来自同一家客户。

虽然招股书当中并未对客户具体名称进行披露，但是依赖于行业格局以及公开信息来开展分析，可以看到追觅科技构成了本末动力最大的客户。作为近年来快速崛起的一家清洁电器品牌，追觅科技的高速增长直接带动了本末动力的订单放量。公开信息显示，本末科技的直驱电机产品已广泛应用于追觅等品牌的家用智能电器设备。

客户集中度维持在高位，这是中游供应链企业所具备的典型特征，然而如此高的比例在上市公司中仍属罕见。在这种模式下，公司的业绩波动几乎会完全绑定下游大客户的经营状况，从而导致其缺乏足够的抗风险能力。

具体来看，单一客户依赖所带来的风险主要体现在订单出现波动这一方面。扫地机器人行业展现出了明显的季节性以及周期性特征，在大促期间会集中进行出货，而在淡季时订单则会出现明显缩减的情况。如果大客户对采购计划进行调整、开展去库存操作或者切换供应商，那么将会直接导致本末动力的营收出现大幅波动。2025年最大客户占比从62.1%下降至42.8%，这并非因为该客户订单出现了减少，而是由于其他客户订单增长得更快所导致，但是单一客户占据接近一半营收的格局仍然没有发生改变。

作为上游零部件供应商，在面对追觅、科沃斯等体量远大于自身的下游客户时，本末动力在价格谈判过程中会处于弱势地位。这同样是其产品均价长期维持在30元以下、毛利率难以实现大幅提升的重要原因。随着行业竞争不断加剧，下游客户的压价诉求将会进一步压缩中游供应商的利润空间。

追觅科技近年来开展了迅猛的扩张，把业务从清洁电器领域延伸至电动汽车以及eVTOL等多个领域，而其所采取的高举高打策略也伴随着争议。财新周刊曾报道追觅所采用重金营销、轻资产运作的模式，其可持续性存疑。如果大客户自身经营出现波动，那么这种波动将会直接传导至本末动力。

除了客户集中度较高以外，地域集中度也达到了同样惊人的程度。2025年公司99.4%的收入均来自中国内地，海外市场所占份额则几乎可以忽略不计。对于一家声称“全球领先”的企业而言，海外市场的空白不仅意味着增长空间会受到限制，也意味着其无法对冲单一市场所带来的政策以及周期风险。

盈利能力方面的问题构成本末动力最受市场关注的争议点之一。招股书所显示的数据表明，2023年至2025年期间，公司净亏损分别为7558.5万元、9373.5万元以及8.81亿元，其中2025年亏损额突然扩大接近十倍，这一扩大幅度远超营收增速，从而引发了市场一片哗然。

公司对此进行了解释，指出2025年亏损扩大的主要原因在于上市前投资附带了特殊权利，从而导致了赎回负债账面价值的变动，以及以股份为基础的付款开支增加所致。在对非经营性以及非现金项目进行剔除之后，非国际财务报告准则下的经调整净亏损从2023年的6122万元收窄至2025年的4325万元，经调整净亏损率则从349.1%大幅收窄至15.4%。

虽然非经常性损益能够解释账面亏损的暴增，然而这无法掩盖公司主营业务盈利能力薄弱的事实。首先，毛利率处于较低水平。2023年至2025年，公司整体毛利率分别为13.5%、19.3%以及21.5%，虽然逐年提升，但21.5%的毛利率在科技企业中仍属偏低水平。

从不同产品类别来看，占据收入最大比重的消费级直驱模组，其毛利率仅维持在20%左右，这成为拉低整体毛利率水平的主要原因；具身关节模组毛利率为35.6%，机器人整机毛利率则高达64.3%，但由于收入占比过小，对整体盈利贡献仍然有限。

其次，规模效应开始展现出边际递减的特征。毛利率从13.5%提升至21.5%，这主要得益于出货量从20万套快速飙升至850万套所带来的规模效应。然而随着基数不断扩大，出货量的增速必然会逐步放缓，因此未来毛利率进一步提升的空间将会十分有限。而且原材料成本占销售成本的比例达到68%，漆包铜线、磁铁、铁芯等大宗商品的价格波动将会直接侵蚀利润空间。

2023年至2025年期间，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-5296万元、-6668.7万元以及-6956.3万元，连续三年均处于净流出状态，而且流出规模还在逐年扩大。这一情况表明，公司虽然实现了营收增长，但并未将其成功转化为实际的现金流入，反而需要持续不断地进行资金垫付。存货以及应收账款的增加，占用了企业大量营运资金，这也体现了供应链企业在上下游关系中所处的弱势地位。

截至2025年年末，公司现金及现金等价物为3.54亿元，这一金额主要来自2025年底的C轮融资所带来的资金。按照当前每年约7000万的经营现金流净流出情况进行计算，现有资金仅能支撑约五年。但是如果把研发投入、产能扩张等开支考虑在内，资金消耗速度将会更快，这也是公司急于上市融资的重要原因。

技术路线选择方面存在争议，直驱方案所面临的困境以及场景应用的天花板。

本末动力最核心的差异化标签，在于其所选用的“去减速器”直驱技术路线。创始人张笛曾明确表示，只有去除减速器，才有机会把产品带给大众。在减速器长期被日本企业垄断的背景下，这条差异化路线被赋予了“弯道超车”的期待。

直驱技术的基本原理是将外转子无刷电机、高精度编码器以及智能伺服驱动器进行高度集成，从而无需外部减速器即可直接输出扭矩。其优势在于结构简单、精度高、噪音低、寿命长以及故障率低。但这条技术路线也存在天然的局限性，并非在所有场景下都适用。

行业普遍认为，直驱技术更适用于低负载、高精度要求的场景，例如消费电子以及小型家电等。而在高负载、高刚性要求的工业机器人、重载人形机器人领域，传统减速器方案仍具备不可替代的优势。直驱电机的扭矩密度很难与“电机 + 减速器”方案抗衡，若要达到同等扭矩，其体积和成本都会大幅上升，从而缺乏经济性。

这也正是本末动力所选用的直驱产品得以率先在扫地机器人等消费级场景实现放量，却长期难以进入工业机器人以及人形机器人主流供应链的根本原因。公司自身也在招股书中承认，直驱技术在高负载场景下的应用仍然面临挑战。

更关键的是，直驱并非一项新技术，也不是本末动力所独家发明的成果。行业内部早已存在直驱电机方案，只是由于性能方面存在局限性，因此长期处于非主流地位。本末动力的贡献在于将直驱模组的性价比提升到极高水平，使其在消费级场景具备了替代传统方案的经济性。但这更多是工程化以及成本控制方面取得的胜利，而非底层技术的颠覆。

从专利数量方面来看，公司累计拥有321项授权专利，另有163项在审，看似数量不少，但其中发明专利所占比例以及核心专利的质量究竟如何，市场仍存疑问。在电机、编码器这些基础技术领域，海外巨头积累了深厚的专利壁垒，直驱路线能否完全绕开专利雷区，也有待观察。

关于技术路线的争议，其本质在于市场对本末动力所形成的技术壁垒存在担忧。如果直驱技术在消费级场景中的可行性得到验证，那么传统电机巨头凭借更强的研发实力以及规模优势，是否会迅速切入这一赛道，从而挤压本末动力的生存空间？毕竟，在年产值数百亿的微电机行业当中，本末动力2.8亿的营收规模仍然只是一个小玩家。

具身智能迷思，概念风口与营收现实的巨大落差

本末动力在冲刺港股上市的过程中，被市场赋予了较为浓厚的具身智能概念色彩。公司运用自身所掌握的直驱技术平台，积极向具身关节模组以及轮足机器人整机业务进行拓展，并且已经在供应链环节取得了部分突破，这主要体现在其已成功向中国前五大具身智能机器人提供商之一供应关节模组。这样的定位让外界对其在这一热门赛道中所具备的潜力产生了较高的期待。

然而，当人们仔细查阅公司招股书所披露的经营数据时，却可以清晰看到概念宣传与实际营收之间所存在的巨大落差。在2023年至2025年期间，公司总营收从1754万元快速增长至2.82亿元，实现了超过15倍的扩张。这一增长主要借助消费级直驱动力模组在市场中的快速放量得以实现。该板块在2025年贡献了约2.48亿元的收入，占到了总营收的88%，而整体动力模组收入占比更是达到了95%，其核心应用场景依然集中在扫地机器人等成熟的消费电子领域。相比之下，具身智能相关业务的表现则显得较为有限：2025年具身关节模组收入仅为679.8万元，占比2.4%；机器人整机收入为730.7万元，占比2.6%，二者合计贡献不足总营收的5%。虽然这些业务的绝对数值有所增长，但由于增速明显慢于整体水平，其在收入中的占比反而出现了持续下滑的情况，尚未能够转变为公司新的增长引擎。

这一落差的出现并非本末动力一家公司所独有，而是反映出了整个具身智能赛道当前普遍存在的迷思。赛道概念极为火热，大量资本持续涌入其中，然而实际的商业化进程却仍然处于早期阶段，下游市场主要以小批量验证交付为主，轮足机器人整体市场规模依然相当有限（2025年前五大轮足提供商合计收入仅约1.25亿元，双轮足提供商合计收入仅约2880万元）。公司自身在相关文件中也承认，具身智能相关业务的商业化仍面临诸多挑战。直驱技术虽然在低负载的消费级场景中成功实现了规模化应用，但若要将其有效迁移到高负载、高刚性要求更高的具身智能主力应用当中，仍需要克服技术、成本以及下游验证等多重壁垒。市场参与者越来越关注的一个问题是，当概念热度逐渐消退之后，公司目前所获得的高估值能否真正由实际的营收增长和盈利能力来予以支撑。本末动力的案例，再次提醒广大投资者，在具身智能这一概念风口当中，准确区分企业讲故事的能力与真正交付稳定营收的能力显得尤为重要。

2025年以来，具身智能逐步成为AI领域最受关注的热门赛道，这使得人形机器人概念股价格出现大幅上涨。本末动力同样在招股书中对自身在具身智能领域的布局进行了大力渲染，其中包括具身关节模组、轮足机器人整机、模块化拼接技术等方面，试图借此搭上当前的市场东风。

然而实际数据并不会说谎。在2025年，公司具身关节模组的收入仅为679.8万元，所占总收入的比例为2.4%；轮足机器人整机的收入为730.7万元，占比则为2.6%。这两项直接关联于具身智能的业务合计收入为1410.5万元，在总营收当中所占的比重不足5%。

而且，即便这1400多万的收入，其含金量也仍有待商榷。具身关节模组主要销售给科研机构和创业公司，尚未进入主流人形机器人厂商的核心供应链；轮足机器人则主要应用于巡检、配送等B端场景以及科研教学用途，2025年全年产量仅为240台，销量由此可想而知。

市场质疑的核心焦点在于，本末动力是否借助“具身智能”这一概念来对其估值开展包装。一家95%以上收入均来自扫地机模组的消费电子供应链企业，是否具备资格享受机器人赛道所带来的估值溢价？

客观来看，本末动力在具身智能领域确实开展了技术布局工作。其轮足机器人技术具备一定特色，D1模块化机器人是全球首款商用整机模块化双轮足产品，能够支持3秒内完成快速拆分重组操作。但技术储备是一回事，商业化落地则是另一回事。从实验室技术发展到大规模量产，进而形成规模化营收，这中间依然还有很长的路需要跨越。

一个更为现实的问题在于，人形机器人领域的主流技术路线目前仍然主要选用“电机 + 谐波减速器”的组合方式，特斯拉Optimus以及波士顿动力等行业标杆企业均依赖于这一方案来构建产品。直驱技术路线是否能够在人形机器人领域成功占据一定位置，目前仍属于未知范畴。即使技术层面具备可行性，其市场导入周期也可能长达数年，因此短期内难以贡献实质性营收。

对于投资者来说，所需要高度警惕的在于“故事驱动远超实际业绩”的估值陷阱。在当前的估值水平当中，已经把对具身智能未来发展所抱有的乐观预期充分纳入其中，如果后续商业化进程未能达到预期水平，那么估值就会面临戴维斯双杀的风险。

不可否认，本末动力已经在消费级直驱模组这一细分领域做到了行业领先地位，其在三年时间内成功实现了15倍的增长速度，这一表现也足够亮眼。创始人团队拥有扎实的技术背景，李泽湘系的产业资源也为公司的发展提供了重要助力。直驱技术路线虽然并非主流选择，但在消费级场景中已经验证了其可行性，未来仍有可能向更多应用场景实现进一步渗透。

但同样不能忽视的是，公司当前体量仍然较小、业务结构较为单一、客户集中度处于较高水平、盈利能力相对薄弱以及技术路线存在一定局限，这些因素均构成了客观存在的风险。具身智能的故事讲述得再如何动听，最终也必须依赖实际营收以及利润来进行兑现。本末动力的IPO最终结果将会对此加以验证，《新财闻网》也将对此保持持续关注。

来源：本末动力：光鲜数据背后IPO踩线达标，六大争议暗藏资本迷局 | OFweek机器人网