编者按：财联社每天整理各大投行针对全球宏观、公司和产业、商品等各个纬度的最新研究观点，为投资者投资决策提供全方位的支持。

宏观

高盛：韩国股市暴涨推升家庭财富 但消费提振或仅相当于GDP的0.3%

高盛最新研报指出，尽管韩国股市7月一度回调约20%，韩国综合股价指数（KOSPI）年内仍上涨约60%，较上年同期上涨逾110%。本轮行情令韩国家庭股权财富增幅相当于国内生产总值（GDP）的约17%，其中约80%的收益来自直接持有的韩国股票，家庭权益资产占GDP的比例已接近日本和欧元区。

不过，高盛预计股市上涨对消费的拉动有限。韩国股票资产高度集中，收入最高和资产最多的20%家庭分别持有64%和72%的家庭股权资产，50岁及以上投资者持有73%。这些群体同时面临较高债务负担，韩国家庭偿债支出平均略高于可支配收入的20%，最高资产组达到27%；60岁及以上家庭储蓄率约为37%，资本利得更可能用于偿债、储蓄或改善资产负债表，而非消费。

高盛测算，每增加100韩元股权财富，年度消费仅增加约1.63韩元，因此今年财富增长或仅推动私人消费增加相当于GDP的0.3%。与此同时，韩国家庭贷款仍相当于GDP的83%，超过一半为浮动利率贷款。若韩国央行累计加息75个基点，家庭可支配收入将毛额减少约相当于GDP的0.3%，计入存款利息收入后净影响约为0.06%，部分抵消股市财富效应。

全球央行

瑞银：美联储7月加息概率大降 油价飙升仍令紧缩风险难消

瑞银最新利率策略报告指出，美国6月通胀明显低于预期，美联储7月加息概率大幅下降，但中东局势升级和油价上涨仍可能重新推高紧缩预期。6月整体CPI环比下降0.42%、同比升3.53%；核心CPI环比下降0.02%、同比升2.59%。瑞银预计，6月核心PCE环比上涨0.18%、同比上涨3.34%，并判断5月可能已是本轮通胀高点。

通胀数据公布后，市场对7月会议的加息定价由最高11个基点降至不足3个基点。瑞银预计，美联储7月将按兵不动，且随着核心PCE进一步放缓、就业增长趋弱，年内其余时间也将维持利率不变。不过，市场仍计入年底前超过一次加息，并预计到明年4月累计收紧42个基点。

瑞银警告，地缘政治是上述判断的最大风险。美伊停火谈判破裂后，布伦特原油一周上涨16%至每桶88美元，霍尔木兹海峡原油运输量明显下降。若油价继续走高，美联储可能继续保留加息选项。因此，瑞银更偏好能够抵御能源价格风险的交易，而非直接做多前端美债久期，建议继续持有3年后起息、期限4年的利率互换接收头寸和5年期实际利率多头。

收益率曲线方面，瑞银已对2年期与10年期美债陡峭化交易止盈并转为中性，认为近期长端收益率上升过快。该行预计年底2年期和10年期美债收益率分别为3.95%和4.35%，并继续看好长期通胀互换。5月外国投资者净买入570亿美元长期美债，为去年11月以来最高，但官方需求仍低迷。

德银：欧洲央行7月料暂停加息 9月或再加25基点至2.5%

德意志银行预计，欧洲央行将在7月会议上维持利率不变，但9月再次加息25个基点的可能性仍然较高，届时存款机制利率将升至2.5%，并完成本轮“加息—暂停—加息”的渐进式紧缩。

能源价格仍是政策路径的核心变量。欧洲央行6月加息后，市场一度预计利率将升至2.75%；随着油价回落及行长拉加德释放偏鸽信号，预期降至2.5%，近期中东局势再度紧张又令定价回升至2.75%。不过，目前油价仍低于6月会议时水平，6月欧元区调和CPI也弱于预期，欧洲央行缺乏连续加息的充分依据。

德银调查显示，欧元区家庭未来5至10年通胀预期已从战争初期的2.3%回落至1.9%，薪资上涨诉求也恢复至战前水平；5月服务通胀的上升在6月出现逆转，暂未证明能源冲击已形成持续的间接通胀。

但德银认为，欧洲央行仍会在7月维持偏鹰派的通胀表述，坚持数据依赖、逐次会议决策且不作路径承诺。其预计，欧元区核心通胀2026年和2027年均为2.5%，较战前预测高逾0.5个百分点；二季度经济可能环比增长0.2%，近期实际信贷条件也未收紧，为9月加息降低了经济风险。

除非能源价格跌破欧洲央行“温和情景”、间接通胀完全缺席，或金融条件显著收紧，否则9月加息仍是德银的基准判断。

大宗商品

瑞银：霍尔木兹油气运输再度骤降 单日仅1艘油轮通行

瑞银最新发布的霍尔木兹海峡追踪报告显示，中东冲突进一步升级，伊朗据报袭击科威特的发电厂和海水淡化设施，此前相关打击主要集中于美军目标；美国则对伊朗桥梁和机场发动袭击。

持续增加的袭击正严重压制霍尔木兹海峡航运。瑞银Evidence Lab数据显示，最新一天通过海峡进出海湾的油气运输船仅有1艘，为进入海湾的成品油轮。7月以来日均通行量降至10艘，低于6月底至7月初的十几艘，更远低于2月约50艘的水平。海湾水上原油库存近日增加约500万桶。

受出港运输停滞影响，7月以来海湾油气外运量平均为每日540万桶油当量，高于6月的370万桶和5月的130万桶，但最新出港流量已降至零。进入海湾的油气运输船运力最新仅为每日70万桶油当量，7月平均为520万桶。相比之下，曼德海峡运输尚未受到明显干扰，最新流量升至每日970万桶，高于7月平均的670万桶。

装船活动同样明显转弱。除伊朗外，海湾原油装船量由前一日每日600万桶骤降至100万桶，过去一周平均为320万桶，低于7月平均的510万桶。伊朗原油装船量则升至每日500万桶，使7月平均水平增至150万桶，仍低于通常的170万至180万桶，但明显高于6月的80万桶。

位于海峡外的沙特延布和阿联酋富查伊拉港原油装船量降至每日360万桶，低于7月平均的590万桶；其中延布降至270万桶。海湾成品油装船量则仍大致维持在5月至6月水平。

产业

摩根士丹利：AI算力竞赛延续 2028年资本开支将达1.4万亿美元

摩根士丹利在研报中表示，科技巨头的AI基础设施投入仍将快速上升。该行将Alphabet、亚马逊、微软、Meta和SpaceX五家公司2027年、2028年资本开支预测上调至约1.23万亿和1.40万亿美元，较此前提高9%和10%。芯片、服务器机架、供电设施和数据中心外壳持续短缺，项目从开工到投运最长可能需要三年，叠加存储器和建设成本上涨，推动企业提前锁定产能。

摩根士丹利预计，五家公司可用算力将由2025年的30.5GW增至2028年的116.6GW，接近四倍。届时AWS容量约35.8GW，谷歌31.6GW，Meta 21.2GW，微软20.3GW。

成本压力同步上升。GPU数据中心每GW建设成本较此前估计提高约20%，GB200、GB300和Vera Rubin方案分别约为350亿、390亿和490亿美元。摩根士丹利据此将Meta 2027年、2028年资本开支上调至2250亿和2500亿美元，将亚马逊上调至3080亿和3180亿美元。

投资方面，摩根士丹利继续将Meta列为首选，认为市场计入了支出压力，却尚未充分反映AI搜索、订阅、API、云算力和广告变现等五项潜在收益，合计最多可为2028年每股收益增加约10美元。仅将100MW算力用于API业务，就可能创造约86亿美元收入和1.91美元每股收益。

该行同时看好亚马逊AWS和谷歌云。AWS 2026年、2027年收入增速预计达35%和40%，订单积压可能增至4750亿美元；谷歌云2026年收入预计增长78%，但算力不足可能压制近期产品发布和营收兑现。该行认为，市场将更关注新增算力能否转化为持续、可盈利的AI收入。

杰富瑞：纽约暂停大型数据中心审批 真正约束来自地方政策

杰富瑞在最新研报中指出，围绕数据中心建设的公众反对正在成为美国AI基础设施扩张面临的真实且具有两党共识的风险，但州级全面禁建目前仍是“噪音大于信号”。多数相关提案未能推进，现行措施也大多位于弗吉尼亚、得克萨斯、加利福尼亚等核心数据中心市场之外，真正影响项目落地的是地方审批、税收优惠和电网成本分摊政策。

7月14日，纽约州州长霍楚尔签署行政命令，暂停受理装机需求不低于50MW的新建大型数据中心州级环境许可，期限最长一年。暂停期间，纽约州公共服务部门将评估项目对电力需求、水资源和空气质量的影响。该命令较州议会待审法案提出的20MW门槛更为宽松，且无需立法程序即可撤销。杰富瑞认为，更广泛限制措施获得通过的可能性为中等，但预计州长最早也不会在11月前签署相关法案。

相比州级禁令，地方政策的约束更具实质性。目前美国40个州的城市、县及乡镇已出台155项地方暂停令，直接影响数据中心选址。得州正推动大型用电客户承担更多电网和基础设施升级成本，其他州也在收紧数据中心税收优惠，并要求开发商承诺不将新增成本转嫁给普通电力用户。

杰富瑞指出，项目能否获批将越来越取决于开发商的信息披露和社区沟通。能够详细说明电力来源、用水、排放及地方经济贡献的项目，更容易获得批准；未能回应电价和资源消耗担忧的项目，则面临延期或取消风险。

高盛：智能体AI将重塑软件价值链 SAP防御力最强

高盛在最新研报中指出，智能体AI正以前所未有的速度改变企业软件架构、客户需求和IT预算，欧洲软件覆盖公司股价较52周高点平均下跌约37%。但AI更可能重新分配价值，而非全面取代传统软件：底层应用和记录系统仍将由现有厂商掌控，新增价值则向智能体、编排和上下文层迁移。

未来软件交互将由“人操作软件”转向“智能体调用SaaS”，API成为主要入口。功能单薄、切换成本低、数据壁垒浅的“套壳”应用及分析看板最容易被绕过；深度嵌入关键流程、拥有跨领域数据、治理、审计和监管能力的平台更具防御力，记录系统的重要性甚至可能随AI应用扩大而上升。

商业模式也将由纯席位订阅转向“席位费+按使用量或结果收费”。过去数年Token成本已下降逾90%，但用量增长更快，企业将更加关注每项完整工作流的成本和投资回报。高盛预计，推理和数据成本将令AI时代软件毛利率降至60%至80%，低于SaaS时期的75%至85%，但研发、客服和销售费用节省可部分抵消压力。

估值方面，欧洲软件股已接近历史低位，但行业重新评级可能需要数年，前提是企业证明AI产品能够实现规模化采用、定价和盈利。高盛认为SAP最具优势，其系统涉及全球逾74%的GDP；Nemetschek、达索系统和Temenos也相对稳健，Sage因横向软件定位和中小企业客户占比较高而更易受到冲击。

公司

高盛：Kimi K3刷新中国模型定价上限 AI竞争转向智能与商业化

高盛在最新研报中指出，月之暗面发布的Kimi K3拥有2.8万亿参数，在编程和部分智能体能力上达到全球前沿。其混合API价格升至每百万Token 2.3美元，创中国模型新高，高于通义千问3.7 Max的1.4美元、智谱GLM5.2的0.9美元、MiniMax M3的0.22美元和DeepSeek V4 Pro的0.18美元，但仍低于全球顶尖模型。

高盛认为，中国开源及开放权重模型正达到全球普及所需的关键智能水平，行业竞争正由成本效率转向模型智能和定价权。2026年下半年，智谱、阿里巴巴和MiniMax等预计将推出参数规模2万亿至5万亿的新模型，高端编程竞争仍将激烈，多模态和视觉理解将成为下一轮升级方向。模型厂商还将强化编程及智能体应用入口，获取真实数据并形成数据飞轮。

低端智能体市场API价格预计仍维持每百万Token 0.1至0.2美元，毛利率继续承压，财务实力、定价权和成本效率将成为三项核心指标。相比文本模型，视频生成仍具备更健康的价格和利润率；字节跳动SeeDance据报毛利率约70%，年化经常性收入达20亿美元。

投资方面，高盛继续看好阿里巴巴、万国数据、世纪互联和金山云，并看好MiniMax。其催化剂包括H3视频模型、M3升级及更大参数的M3 Pro。主要风险包括先进模型海外访问限制、西方监管、高端算力供给及国产ASIC进展。

来源：海外研选日报0720 | 高盛：Kimi K3刷新中国模型定价上限 AI竞争转向智能与商业化 | 财联社