本周二，全球科技股普遍遭遇了被称为“黑色星期二”的大幅下跌行情。从韩国三星与SK海力士股价双双下跌超过12%并引发KOSPI指数暴跌10%开始，日本、中国台湾地区以及中国内地和香港股市的科技板块也相继出现显著下滑。当前，随着美股盘前交易启动，美国主要科技类股票亦呈现出明显的下跌趋势。

截至目前，英伟达在盘前交易中下跌了2.87%，美光科技的跌幅更是达到了7.6%。台积电与高通均录得约5%的跌幅，博通下跌接近4%，而迈威尔科技则重挫8%。作为市场情绪风向标的迷你纳斯达克100指数期货也下滑了2.48%。韩国股市相关ETF遭遇剧烈抛售，其中3倍做多韩国ETF-Direxion一度重挫高达32%。备受市场瞩目的SpaceX股价在盘前一度下跌至147美元附近，这意味着其股价已跌破150美元的首日开盘价，并面临着市值跌破2万亿美元关口的重大风险。

在全球股市蔓延的恐慌情绪之中，一个疑问开始在不少人心中浮现：人工智能（AI）这轮行情是否已经走到了尽头？

在上周，一场由“新债王”冈拉克与“股市先知”祖劳夫进行的深度对话，可能会给股市的多头们带来一个令人感到绝望的答案：这轮由人工智能题材所带动的多头行情正走向终点，其结果可能并非20%左右的温和回撤，而更可能是一场跌幅深达30%至50%的严峻熊市。

在美东时间6月15日，DoubleLine的首席执行官、被誉为“新债王”的杰弗里·冈拉克，与祖劳夫资产管理公司负责人、素有“股市先知”之称的费利克斯·祖劳夫（Felix Zulauf），共同参与了一场由格兰特·威廉姆斯（Grant Williams）主持的宏观经济深度对话。

从左侧开始，依次为冈拉克、祖劳夫以及主持人格兰特·威廉姆斯。

在这场对话中，冈拉克与祖劳夫达成共识：全球权力结构正经历从单极主导向多极平衡的深刻转变，而战争与制裁措施从结构层面构成了推高通货膨胀的持续压力。与此同时，他们判断当前市场正处于由企业资本支出与人工智能技术共同驱动的上升周期的尾声阶段。

在对话开场，祖劳夫便直接提出了一个具有冲击力的核心判断：他认为当前市场正处于人工智能（AI）技术驱动的这一轮周期的末尾阶段。该周期可能在今年第三季度至明年第一季度期间走向顶点，随后整个市场或将步入一场全面的熊市。这场熊市的特征将是经济衰退与资产估值收缩的叠加，其下跌的幅度预计将达到30%至50%的深度。

祖劳夫阐述了几个其观察到的、指向熊市即将来临的信号：当前美股云服务巨头的资本支出占其营收的比重，已从历史上的大约10%显著上升至30%；存储芯片的价格涨幅更是达到了200%至300%的异常水平；而尤其值得警惕的是，部分大型科技公司的自由现金流已由正转负，甲骨文公司便是此类情况中的一个典型例证。

他进一步警示，倘若相关企业后续融资渠道从内部经营现金流转向外部资本市场，且其自由现金流规模持续缩减，那么由此引发的连锁反应便是整个AI领域的投资热度将开始降温。在此背景下，要判断市场周期的顶部是否已经出现，一个核心的观测点在于那些为AI产业提供底层硬件支持的半导体板块的股价走势。

冈拉克对此观点表示了明确的赞同，并进一步指出，美股市场的资金流向已高度集中并固化于人工智能相关板块。具体而言，标普500指数中前十大权重股的合计占比已攀升至41%，而这一现象所体现的市场集中度水平，近乎精确地映射并重演了此前数轮市场周期临近顶点时的典型特征。

而从目前的状况来看，美国股市已呈现出开始跑输全球其他主要地区市场的态势，他认为，这一趋势才刚刚步入下半场的阶段。

即便衰退美债收益率也不会下降？

在利率与财政前景这一议题上，冈拉克提出了本次对话中最具颠覆性的判断：即便经济步入衰退，美国长期国债收益率也不会出现显著下降。

传统市场运作的基本逻辑是这样的：当经济步入衰退阶段时，央行通常会采取降息措施以刺激经济活动，而这一政策举措则会引导长端收益率出现下行，进而推动债券价格随之上扬。

然而，冈拉克对此提出了不同的看法。他指出，美国政府的利息支出在过去七年间已经发生了显著变化，从此前的每年约3000亿美元大幅攀升至接近1.4万亿美元的规模。与此同时，财政赤字仍然保持着每年约2万亿美元的扩张速度，目前已经占据了国内生产总值的6%左右。基于这一财政状况，他进一步分析认为，如果经济衰退真正到来，财政赤字占国内生产总值的比重很可能会突破10%，甚至攀升至更高的水平。这一局面将可能导致美债投资者采取抵制行动。因此，按照这一逻辑推演，即便在经济表现疲软的时期，美国国债的收益率也不会呈现出明显的下降趋势。

他进一步提出，如果财政形势出现恶化的局面，那么应考虑实施相应的政策应对措施，其中包括收益率曲线控制（YCC）以及对国债进行重组等手段。

事实上，早在去年，冈拉克便公开提出了对美国国债进行重组的构想。时任白宫国家经济委员会主任的凯文·哈塞特当时对此予以直接否定，并明确表示“绝无可能”。

冈拉克在谈话中以嘲讽的语气指出，哈塞特所宣称的“绝无可能”这一表述，在听觉上与华尔街常用的“永远不会”（never）一词极为相似；而在华尔街的金融文化中，“永远不会”这一说法往往被视为“即将发生”的明确前兆。

美国信贷环境“像极了2006年”

在私人信贷这一领域，冈拉克所作出的评价显得尤为犀利而不留情面。他直言不讳地指出，美国当前所处的信贷环境令他联想到2005至2006年间的类似状况：其中包含虚假评级、流动性幻觉、隐蔽的风险敞口，以及将私募股权、私人信贷与离岸再保险紧密联系在一起的畸形运作网络，而这些环节普遍缺乏应有的透明度与监管监督。

他举例说明，美国的一些小型私人信用评级机构仅仅拥有大约30名员工，却需要负责对数百笔贷款进行评级工作，而这些贷款的文件长度往往达到两三百页之多。他进一步直言，这些机构与其说是在执行信用分析任务，不如说更像是在根据评级等级来收取费用。

祖劳夫进一步补充指出，他预计部分私人信贷公司将会面临消失的命运，只有在市场发生逆转、资金潮水彻底退去之时，全面清算的时刻才会真正到来。

来源：AI周期已接近终点？空头大佬警告：暴跌30%至50%的大熊市即将到来 | 财联社