财联社6月10日讯（编辑 夏军雄）巴克莱在最新研报中指出，随着人工智能（AI）资本开支的规模持续扩大，即便是谷歌、微软、Meta、亚马逊这样的超级科技公司，也开始主动对融资渠道进行拓展。

该行表示，股权融资、可转债以及其他与股权挂钩的融资工具，正在逐步成为AI时代资本运作体系中的重要组成部分。

巴克莱认为，市场对于未来几年AI基础设施投资所具备的整体规模，仍然存在明显低估。

根据巴克莱所作出的预测，Alphabet、亚马逊、Meta、微软以及甲骨文等主要超大规模云服务商Hyperscalers的资本开支规模，将由2025年约3680亿美元提升至2026年的6740亿美元，并在2027年达到9190亿美元，到2028年还会进一步升至约1.16万亿美元。

（巴克莱针对五大云巨头资本开支所作出的预测）

这一预测显著高于市场共识。巴克莱作出估算称，到2028年，上述云厂商的资本开支规模将较市场一致预期高出约26%。

经营现金流压力正在上升

按照巴克莱的测算结果，主要云厂商资本开支占经营现金流的比例，将由2025年的61%，提升至2026年的91%和2027年的92%，并在2028年进一步达到97%。

巴克莱针对云巨头资本开支占现金流比例所作出的预测

这意味着，到2028年前后，相关企业几乎需要把接近全部的经营现金流投入到资本开支之中。

相较而言，市场普遍预计这一比例会在2028年回落至约77%。巴克莱表示，这一预期显得过于乐观，未来所面临的现金流压力将明显高于市场认知。

换言之，即便这些科技公司仍具备较强的盈利能力，AI投资的增长速度也已经开始超过其内部现金创造能力。

债券市场承接能力有限

在过去一段时间里，投资级债券市场已经逐步成为科技巨头用以支持AI资本开支的重要融资渠道。

巴克莱预计，到2026年，这些超大规模云厂商在投资级债券市场中的发行规模将已经超过2000亿美元，全年还有可能进一步升至约2400亿美元。

这一融资规模对于非金融企业而言极为少见，甚至已经超过了美国大型银行年度发债的整体规模。

然而，即便债券市场仍然愿意提供资金，相关问题也已经开始逐步显现。

债务融资虽然可以在短期内满足当前的资金需求，但也会持续占用企业未来进一步举债的能力。当AI投资周期被进一步拉长至数年乃至更久时，单纯依赖于债券融资显然并不是最优选择。

因此，越来越多的科技企业开始引入项目融资、资产证券化、GPU抵押贷款以及合资合作等方式，以对资本开支压力进行分散。

谷歌之所以突然启动大规模股权融资，核心原因在于AI基础设施投入正在快速放大，而仅依靠内部现金流与传统债务融资，已经越来越难以覆盖后续的资金需求。

从巴克莱的判断来看，Alphabet、亚马逊、Meta、微软以及甲骨文等云巨头的资本开支，未来几年仍会持续上行，并且增速明显快于市场原先预期。若按照其测算，这些公司的资本开支占经营现金流的比例，到2028年前后将接近全部现金流，这意味着企业虽然仍然盈利，但可自由调配的内部资金空间会被大幅压缩。

在这种背景下，谷歌启动股权融资，并不一定意味着短期现金已经紧张，更主要是为了提前拓展融资渠道，避免未来过度依赖债券市场。因为债务融资虽然能够在短期内补足资金，但会持续消耗资产负债表的承载能力；如果AI投资周期被拉长，企业后续再融资的弹性就会下降。

股权融资、可转债以及其他与股权挂钩的工具，在此时的重要性就在于，它们可以在一定程度上缓解杠杆继续上升的压力，同时为超大规模的数据中心、算力芯片以及相关基础设施建设提供更长期的资金支持。对于谷歌而言，这更像是一种前瞻性的资本结构调整，而不是对单一资金缺口的被动应对。

简而言之，谷歌突然推进大规模股权融资，直接动因是AI资本开支过快扩张；更深层的原因，则是其需要在未来几年高强度投资周期到来之前，预先把融资工具箱准备得更加完整。

谷歌近期启动的大规模融资安排，是巴克莱这份报告当中着重讨论的典型案例。

谷歌近期完成了总额847.5亿美元的股权资本融资，其资金用途在于支持全球算力基础设施的建设工作。

其融资结构包括167.5亿美元三年期强制可转优先股、180亿美元A类以及C类股票的同步发行、400亿美元按市价发行的ATM股票发行计划，以及100亿美元面向伯克希尔·哈撒韦开展的私募配售。

不少投资者的第一反应在于：谷歌是否已经出现资金不足的情况？但巴克莱给出的答案是否定的。

该行进一步强调，谷歌之所以启动股票发行，并不是因为其已经无法从债务融资渠道获得资金支持；恰恰相反，当前债券市场仍然愿意向其持续提供规模可观且融资成本较低的资金。

报告指出，谷歌之所以引入股权融资，主要存在三个方面的原因。

首先，股权融资可以起到拓宽资金来源的作用。企业不再单纯依赖投资级债券市场，而是会同时运用债务、股权、可转债以及结构化融资等多种方式，从而降低对单一融资渠道的依赖程度。

其次，股权融资还能够对资产负债表起到改善作用。借助增加权益资本、降低杠杆率以及改善信用指标，企业在未来仍然可以继续运用债券融资，而不至于对信用评级造成损害，或进一步推高融资成本。

最后，也是最为关键的一点，股权融资可以为债权投资者提供一定的安全垫。在AI投资周期较为漫长、终端需求仍然存在不确定性的情况下，更多的权益资本可以增强债权人的信心，并缓解市场对于极端下行情境的担忧。

可转债之所以会逐步成为连接债务融资与股权融资之间的重要桥梁，原因在于其同时兼具债务工具与权益工具的双重属性。对于发行企业而言，在股价仍然存在上行预期、但又希望避免立即稀释股权的情况下，选用可转债往往能够在融资成本、资本结构以及后续融资弹性之间取得相对平衡。

在各类股权挂钩工具当中，巴克莱尤其强调了可转债所发挥的重要作用。

可转债处在普通债务工具与普通股之间。对于发行方而言，这类工具既能够提供所需资金，又不必立即对普通股股东权益造成摊薄；对于投资者而言，则既保留了债券所具备的防御属性，又拥有未来股价上行所带来的收益空间。

可转债长期以来一直都是创新型行业经常运用的融资工具，而当前美国可转债市场的资金投向，已经明显向AI价值链相关环节发生倾斜，并覆盖半导体、软件、数据中心基础设施、加密相关平台、电商以及出行等领域。

美国可转债市场也正在迅速扩张。

截至今年以来，美国可转债的发行规模已经达到约780亿美元，并创下自2003年以来最强的开局表现。整个市场的存量规模则由约3155亿美元增长至4715亿美元，进而创下历史新高。

与此同时，AI已经逐步成为推动可转债市场持续扩张的最主要增长动力。

巴克莱的统计结果显示，在今年美国新增可转债发行当中，约71%投向了AI基础设施相关领域，约15%投向了通用AI相关领域，而非AI项目所占比例仅为14%。

（今年美国新增可转债种类分布）

强制可转债或成为未来趋势

在各类可转债产品当中，巴克莱尤其看好强制可转债（Mandatory Convertible）。

与普通可转债有所不同的是，强制可转债在约定期限届满后必须转换为股票，因此其性质会更接近于股权融资。

对于企业而言，这类工具所具备的最大优势，在于既能够获得接近股权融资的信用评级待遇，又可以避免在当下立即发行大规模普通股。谷歌和甲骨文近期都对这一结构进行了运用。

相比之下，近年来较为流行的零息可转债虽然能够在一定程度上降低融资成本，但其本质上仍然更偏向于债务工具，因此难以起到强化信用结构的作用。

因此，对于正在开展长期AI投资的科技巨头而言，强制可转债相较于零息可转债会更具战略价值。

谁会成为下一个发行方？

同样作为超大规模云服务商，Meta、微软以及亚马逊是否也会效仿谷歌和甲骨文，进一步引入更多与股权挂钩的融资工具？

注：据英国《金融时报》上周五报道，Meta正考虑开展规模可能高达数百亿美元的股权融资安排。但Meta方面否认了该报道内容的准确性。

巴克莱认为，如果未来几年AI投资仍然持续扩张，那么Meta、微软以及亚马逊发行股权、强制可转债或其他与股权挂钩证券的可能性，都会出现明显上升。

在该行看来，这一做法不会被解读为融资压力的体现，反而更可能代表着一种新的资本管理范式。

来源：海外研选 | 巴克莱解析：AI投资迈向万亿美元时代 科技巨头为何开始卖股票？ | 财联社